谢渡扬：市场化债转股推进中的难点及对策建议
2018 年 11 月 25 日，由深圳创新发展研究院联合联办财经研究院、中国经济体制改革研究会主办的“中国改革论坛•新形势下中国金融发展策略”主题论坛在北京举行，政企学界多位专家共议改革，反响热烈。本文根据嘉宾演讲内容整理，经本人审核勘定后首发。
文 | 谢渡扬
中国建设银行原监事长、党委副书记
今天我给大家介绍一个比较微观、比较具体的问题，关于市场化债转股推进过程中的一些难点和对策建议。
市场化债转股大家可能也都比较清楚了，这个事情提出来有两年多了， 2016 年 9 月国务院发了 54 号文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，有一个附件是关于市场化银行债权转股权的意见，大家习惯讲是 54 号文。
54 号文发了以后，为推进这个事情，国务院在 10 月份组织了一个 17 个部门参加的部际联席会议，由发改委牵头。五大银行在 2016 年年底先后设立了专营机构，一般称为某某金融资产投资公司。
现在两年多过去了，情况怎么样？我向大家简单介绍一下，大概有这么三个特点：
一 / 市场化债转股已经进入到规模化推进的阶段，据统计签约的数量超过 1.8 万亿元，落地的资金有 4000 多亿元，落地占签约的 20% 多，接近 1/4 。总的签约额里，以五大银行为主。
二 / 市场化债转股的行业以关系国计民生的基础行业为主, 资金来源以社会资金为主，据对一些银行情况的了解，大约自有资金投入也就占 5% 左右， 95% 或者是起码 90% 以上是社会资金。
三 / 市场化债转股的模式是以发股还债为主。我也问了一下这种模式占总的落地签约的比例是多少？大概是 90% 。
推进的效果已经初步体现出来了。推出市场化和法治化债转股的初衷就是为了降低企业的杠杆率。
中国宏观的杠杆率比较高，其中最高最突出的就是企业的杠杆率，企业的杠杆率达到 160% ，这是一个比较突出的问题。
债转股作为降企业杠杆的一个措施，根据对推进的情况的了解，债转股的目标企业，通过债转股以后，平均的负债率下降 12% 到 15% ，最多的降了 26% ，可见这个措施对实施了市场化债转股的企业的杠杆率的降低还是发挥了明显的作用。
市场化债转股推进中的难点
我为了准备今天的发言，与银行的专营机构，也就是专门做债转股这项业务的同事进行了一些交流。
下面我所谈的目前在推进中遇到的一些难点和对策建议，很多也是反映了在第一线工作的同事们的意见和看法，供大家参考。
目前市场化债转股推进中的难点归纳起来有五个：
第一，资本占用多。
按照现在的监管要求，债转股实施机构的资本充足率要求不低于 12.5% ，另外，持有非上市公司的股份的风险权重是 400% ，比如一家以 120 亿元资本注册的专营机构，最多也就只能做 240 亿元的债转股的项目，资本的约束还是比较强的，这是第一个方面。
其次，实施机构是作为母银行的全资子公司，要纳入母行并表资本充足率的计算范围，所以子公司做债转股的业务对母行也形成了对其资本充足率的压力。
最后，专营机构作为基金管理人的 GP （General Partner，普通合伙人），它的投资比例比较高，在这些专营机构的下面都设立了一些私募基金、股权基金作为债转股的执行机构，也面临着将结构化主体并表的问题，这样对母银行资本占用的压力就更大了。
因此要把这个业务进一步做起来，首先就面临着一个资本占用过多，将来资本不足以支撑业务发展的问题。
第二，动员社会资金比较难。
现行规定定向降准的资金要按照不低于 1：1 的比例撬动社会资金参与债转股，现在的困难是撬动社会资金的时候，社会资金要求的收益比较高，比如说一般都要求年化收益能在 8% ，甚至是 8% 以上。
而债转股的目标企业一般对 5 年以上的转股的项目最多也就承受大概年化 5% 的转股的成本。
还有参加投资基金的产业投资人，往往要求期间的分红和退出的保障以及较高的期末一次性退出的收益，这些与现在企业所能承受的成本，中间都是有差距的。
所以募集资金端相匹配的资金很不好找。还有一个渠道是引入保险资金，这方面还存在一些困难，因为按照现行监管的要求，保险资金投资金融产品是采取白名单管理，而债转股实施机构发行的都是新设的产品，都不在原来保监会的名单之内，这使得引入保险资金也存在一些困难。
第三，市场化定价难。
债权定价的监管部门对正常和关注类的贷款市场化转让的定价已经有一个原则的要求了，但现在还没有实施细则，不良贷款实施机构和债权银行在转让上往往很难达成一致。
不良贷款处置的矛盾就在于因为肯定要打折，但打多少折？转股的实施机构和债权的银行这中间是要博弈的，谈起来也是一个比较困难的过程。
对资不抵债、资产不实的企业，资产清算在操作上就更加困难了，国资管理部门在审批这些企业的债转股方案时也面临很大的压力。
所以，有很多项目最后做不下去了，批不下来，国资管理部门担心，方案会不会造成国有资产流失？怎么界定有没有流失，这里面很复杂很难取得一致。
第四，税费成本高，有一些税费可能存在重复征收的问题。
比如说为了撬动社会资金进行募投管退的全流程管理，实施机构是通过投资计划或者是私募基金的方式，在现行的税收政策下，债转股投资的企业已经纳税和分红了，可是同时投资人从投资计划和私募基金中获取的收益还需要再次缴纳所得税，这就形成了一个重复征税的问题。
第五，退出难，退出的渠道少。
我认为最后决定市场化债转股成功不成功，关键在这个问题上——能不能顺利地退出。
因为市场化债转股不管是银行的实施机构也好，还是实施机构募集的资金也好，都是阶段性的进入，而不是作为战略投资者进入的，最后这些资金能不能获得必要的收益并且安全地退出，这是决定市场化债转股的全流程能不能走圆、走成功的重要条件。
退出是三条路：
一 / 转股企业回购一部分的债转股。
二 / 债转股的股份很多是非上市公司的，债转股的资管计划或者是私募股权要能在相应的市场上流动和出让。
三 / 债转股企业通过 IPO 上市，最后股份在二级市场上转让退出。
但目前在这几个方面，实际上都不太明朗，还存在很多需要创新的地方。比如说在 IPO 、重大资产重组和流通方面的监管政策对债转股的支持还比较少，转股资产在资本市场的流转和退出的渠道不通畅，缺少债转股及相关产品的交易平台。
债转股退出的前景不明朗，应该是市场化债转股面临的一个最大的问题。
关于市场化债转股的建议
后面我简要说一下几点建议，实际上都是针对刚才讲到的五个方面的难点。
第一，在对债转股项目的资金支持方面——
一是研究降低市场化债转股风险加权资产的权重，从 400% 降一些的空间还是有的，比如说降到 250% ，甚至是更低一点。这样就减少了债转股银行和实施机构的资本压力。
其次，建议考虑尽早出台实施机构发行债转股资管产品的管理细则，以利于提高实施机构的募资效率。
最后，明确将债转股的资管产品、债转股私募基金纳入保险资金和社保资金的投入范围，允许和鼓励保险资金和社保资金参与债转股，这是一个政策性的问题。
第二，关于债转股实施定价的问题——
建议尽快出台债转股业务实施细则，以及配套的支持政策，对商业银行等债权人向实施机构转让各类债权的定价规则、转让程序等做出操作性强的明确规定。
债转股要市场化法治化，定价是一个比较敏感的问题，需要有更加明确的遵循依据。
第三，关于债转股的税收政策——
建议对投资人包括机构和个人，在认购实施机构作为管理人的债转股投资计划和私募基金的时候，若中标的企业在税后分红，则投资人从投资计划或私募基金中收取的税后分红部分的期间收益就不再重复缴纳所得税。
另外，建议考虑为了支持市场化债转股，对投资人通过实施机构作为管理人设立的债转股投资计划和私募基金参与债转股时，若标的企业在税前支付形成的期间收益能考虑减半征收所得税。
第四，关于债转股的流通和退出——
这是最关键的一个问题，建议研究设立债转股的股权、债转股的资管产品、债转股私募基金份额等产品的流通市场，建立一个这样的流通市场，规范管理、定期估值和公开披露信息，培育发展成熟的企业可以优先推荐给主板市场，为它们建立上市的绿色通道。
建议在定向增发、优先股、可转债、IPO 、重大资产重组等资本市场工具方面也给予支持，对实施债转股后效益明显的企业，积极引导其进入公开资本市场。
在为债转股提供退出渠道的同时，也使广大投资人能享受债转股的实施成果。
第五，建议研究和推进债转股的资产证券化——
以期通过将债转股资产标准化，便于债转股资产的流通和盘活。债转股资产证券化的问题，可以作为将来退出和方便流通的一个重要途径进行研究。
最后，这个工作刚刚开始两年，是一个很新的业务，从事这项业务的专营机构和人员都缺少经验，加强机构和队伍的建设，加强人员的培训，是做好这项业务的一个基础性的条件。
