毛振华：融资难、融资贵，民企如何突破投资、发展瓶颈？
作者：毛振华 陈静 来源：深圳创新发展研究院 时间：2020-09-17
提高股本率是民营企业发展的必然选择
编者按：民营企业在科技创新、推动经济增长、创造税收、解决就业、改善民生等方面发挥了重要作用，已成为我国国民经济的重要组成部分，但民营企业在日常生产经营中依然面临很多有形或无形的障碍，融资难、融资贵就是制约民营企业投资、发展的重要瓶颈之一。如何突破民营企业发展的融资瓶颈？我院毛振华院长认为应支持和鼓励发展多层次的股权直接融资、提高企业股本率，并提出从三大体系着手建设或完善相关制度安排。
一、融资难题是制约我国民营企业发展的重要瓶颈
根据全国工商联的统计数据，截至2017年底，我国共有民营企业2726.3万家，个体工商户6579.3万户，注册资本超过165万亿。这些民营企业在科技创新、推动经济增长、创造税收、解决就业、改善民生等方面发挥了重要作用，已成为我国国民经济重要组成部分，但民营企业在日常生产经营中依然面临很多有形或无形的障碍，融资难、融资贵就是制约民营企业投资、发展的重要瓶颈之一。
2018年全国工商联针对上海市民营企业的调查显示，31.7%的被调查企业认为融资难是自身发展中面临的三大难题之一，40.2%的民营非制造业企业存在资金紧张问题。
华昱、刘厚俊认为，和国有企业、集体企业、外资企业相比，民营企业在信用获得方面存在相对劣势；朱太辉等发现，我国国有企业贷款余额在大中小型企业贷款余额中的占比分别为70%、44.26%和32.57%，考虑到民营企业特别是中小微民营企业的庞大数量，这一比例佐证了民营企业融资难和融资贵的困境。
民营企业融资问题得到党中央、国务院的高度重视。2018年2月以来，国务院、财政部、人民银行、银保监会、税务总局等部门多次开会讨论或以政策文件形式部署解决民营企业特别是中小微企业融资难题，并推出包括定向降准、放宽普惠型小微企业贷款不良率容忍度、对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增小微企业专项指标、设立民营企业债券融资支持工具和股权支持工具、营造对民营企业“能贷、敢贷、愿贷”的信贷文化等在内的一系列支持措施。
随着政策逐步落地，民营企业融资环境出现一定改善，民营企业融资困境得到初步改善。2018年第四季度末，银行业用于小微企业的贷款余额33.5万亿元，其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款余额9.4万亿元，同比增长21.8%；民营企业债务融资规模在2018年四季度也明显回暖，实现约226亿元的净融资。
但是，民营企业贷款占银行业贷款总额的比重仍只有25%，民营企业债券发行量在信用债发行总额中所占的比重近期始终停留在5%-7%之间，与民营经济在国民经济中超过60%的占比远不相匹配、不相适应。辜胜阻等则认为，融资渠道不畅、融资成本上涨导致民营企业无钱可投是民间投资下滑的重要原因之一。
二、民营企业融资困境有符合经济规律的一面
关于我国民营企业融资难、融资贵的原因，如果以影响企业融资能力的三个因素——即融资企业自身因素、资金供给方因素、市场因素——为依据，则可以从以下三个角度加以解释。
- 从融资企业自身来看
我国大部分民营企业处于初创期，通常资产规模小、会计制度不健全且实施时随机性强、财务透明度差、缺乏合格抵押品、企业抗风险能力较差、未来生产经营活动的不确定性很强。
在高度的信息不对称和风险不对称下，不管是在我国还是其他国家，这样的企业都很难符合作为传统融资来源的银行的放贷标准，因此小微企业贷款难不仅是中国也是一个世界性的难题。
这一点在经济下行期会表现得更加明显，因为当经济增速下滑时，和大型企业相比，小微企业的投资回报率、回款率会以更快的速度下降，现金流急速恶化，因此银行信贷会更偏好投向大中型企业。一些规模较大、经营历史较长的民营企业虽然能够达到银行的放贷标准或在债券市场融资的条件，但是大型国有企业在经营困难时往往能得到民营企业无法获得的政府或隐性或显性的担保、补贴、救助，降低了银行和债券投资者的风险，从而使得民营企业在信贷市场和债券市场处于比较劣势。
- 从资金供给方角度看
我国金融结构呈现以商业银行为主导的单一融资格局。自负盈亏的商业银行固然追求利润最大化的目标，但是与包括风险投资、私募基金在内的其他投资工具不同，银行业态的内在特点以及金融监管的外在要求决定了商业银行必须规避、控制不良贷款规模和比率，它们不会为了追求更高的风险溢价而提供高风险信贷。
同时，商业银行为民营企业提供信贷服务的成本大约为大型国有企业的6-8倍。在收益-成本不对称的条件下，为民营企业提供信贷与商业银行的经营目标是激励不相容的。特别是在我国经济下行压力持续较大的情况下，银行不良贷款率近两年已经有所提升，一些商业银行的风险偏好明显降低，对于民营企业、小微企业的贷款能力和贷款意愿不断下降。
- 从市场因素看
林毅夫和李永军、姚耀军和董钢锋、刘畅等、朱太辉等从金融机构体系、融资基础设施、体制机制等市场因素出发解释了我国民营企业融资面临的瓶颈。
以上分析表明，我国民营企业融资困境的形成有不合理的一面，这主要是金融体系结构不合理、不同所有制企业融资地位不平等、政府和市场关系处理不当等造成的，要通过完善投融资体制机制、加快和深化金融市场化改革、理顺有效市场和有为政府的关系加以解决。
与此同时，我国民营企业面临的融资困境也有其合理、符合经济规律的一面，主要表现为，除非正规的民间融资外，民营企业高度依赖银行贷款和债券融资进行融资，但是民营企业所处发展阶段及特征与这两类融资工具的内在要求不相匹配。
顺应我国经济转型和产业结构升级的趋势，民营企业也逐渐从高度集中于劳动密集型产业向新兴产业、服务型产业、高科技产业等综合产业形态转型。
和向银行贷款或者发行债券融资相比，以天使投资、风险投资、私募股权、中小板、创业板等为代表的股权直接融资方式更加符合我国民营企业大部分处于初创期、扩展期，轻资产、高风险和高不确定性的特点。
支持和鼓励发展多层次的股权直接融资、提高企业股本率，既有助于在不违背“控风险”这一政策目标的前提下缓解我国民营企业的融资难题，也符合让市场在资源配置中起决定性作用的改革理念。
三、鼓励发展股权融资、提高企业股本率的制度安排
通过行政手段或者是将对中小微企业和民营企业的贷款作为银行的政策性责任往往缺乏经济基本面支持，不仅很容易导致资源的错配和低效配置，而且可能会增大银行不良贷款率上升的风险，甚至诱发局部金融风险。鼓励发展股权融资、提高企业股本率是解决我国民营企业融资难题更加市场化的方式。
为此，重点要从以下三大体系着手建设或完善相关制度安排：
- 打造鼓励企业善用股权融资、利于激发投资方积极性的税收体系。
企业融资结构的权衡理论认为，和股权融资相比，债务融资可以减轻企业的税负，即债务融资的税盾效应。
因此，对于更偏好股权融资的企业，可适当降低税率或者给予部分税收返还，抵补企业以股本融资代替债权融资而多承担的税负。从资金供给方角度看，在2018年5月印发的《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》的基础上，进一步扩大针对以股权方式投向中小微、初创和扩展期企业的天使投资、风险投资基金及个人的税收激励政策，当前政策只涉及投资额的税收减免，即只针对投资这一个环节，可以资本利得税减免、投资损失税收抵减以及投资损失顺延抵减等形式进一步扩大到股权转让、再投资、破产清算等更多环节；在投资额的统计方面，当前政策仅包括以直接支付现金方式进行的投资，未来可将以服务、技术折算甚至是流量导入等所有减轻了企业现金压力的非典型投资方式均覆盖在内。已有研究表明，这类税收激励政策不仅会增大资金供给方的投资额，同时也会使接受投资的公司受益。
- 完善多元化、多层次的股权融资体系，特别是要打通股权资本退出通道。
不管是从大量民营企业所处生命周期看还是从降杠杆的现实需要看，长期来看仍要推动我国的金融结构不断向股权融资转型。
一是要借鉴国际资本市场成熟有效的制度与方法，加快改革股票发行上市制度，以市场的自我调节取代行政化的“选美”。
二是建立健全转板制度，真正打开垃圾股退市通道，实现股票“能上能下”，促进股票市场优胜劣汰。
三是完善产权交易制度和产权交易所建设，为股权资本以企业并购方式退出提供制度支持。
- 加快金融基础设施建设，培育股权融资文化。
信用是维系投融资双方的纽带，加快征信体系建设，健全全国统一的社会征信系统，有助于降低征信成本，营造有利于股权融资发展的诚信环境。
中介机构是否健全是衡量一国风险投资事业是否发达的标志之一，要建立健全中介服务体系，通过立法保障、政策优惠等推动为投融资双方提供投融资、科技、法律咨询等服务的专业中介机构的发展。推进能够实现征信查询、投融资需求对接、中介机构聚合等功能的综合金融服务平台建设，并作为政府公共服务免费提供给有融资需求的民营企业特别是中小民营企业以及资金供给方使用，逐渐培育股权融资文化。
